机构：中金公司
研究员：彭虎/张怡康/贾顺鹤
业绩回顾
3Q25 收入符合我们预期，毛利率超出预期
华虹半导体发布港股口径25 年三季报：单季度营收6.352 亿美元，YoY+20.7%，QoQ+12.2%，符合此前指引的6.2~6.4 亿美元区间；毛利率13.5%，YoY+1.3ppt，QoQ+2.6ppt，超出此前给出的10%~12%指引区间，净利润-719 万美元，归母净利润2,572 万美元。收入符合我们的预期，毛利率和净利润因为价格调涨以及产品结构调整而改善，超出我们预期。
发展趋势
产能利用率创4Q22 以来新高，独立式非易失性存储收入增速最高。3Q25 公司产能利用率达到109.5%，相较于2Q25 的108.3%继续提升，推动单季度收入达到6.352 亿美元，创新高。
其中，独立式非易失性存储收入0.6 亿美元，同比增长106.6%，主要得益于闪存产品需求的增加；模拟与电源管理收入1.65 亿美元，同比增长32.8%，主要得益于其他电源管理产品需求的增加；但功率器件收入仅同比增长3.5%。我们认为闪存和电源管理将继续成为推动公司4Q25 以及之后数个季度的收入增长来源。
拟收购华力微100%股权，推动成熟制程集团内整合。8 月31日，公司公告预计发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金，用于收购华力微100%股权。华力微主要从事集成电路晶圆代工业务，重点布局逻辑与射频、嵌入式/独立式非易失性存储器、高压等工艺平台，覆盖65/55nm 和40nm 工艺节点，设计总月产能为3.8 万片，2024 年收入49.9 亿元，净利润5.3 亿元，截至2025 年5 月30 日的净资产为18.4 亿元。
盈利预测与估值
我们维持2025 年收入预测基本不变，由于产能装机增加折旧增加，下调净利润27%至1.09 亿美元；考虑到平台化预期和产品结构改善，上调2026 年收入6%至29.72 亿美元，上调净利润27%至2.16 亿美元。当前公司股价对应2025/2026 年2.8x/2.7xP/B。维持跑赢行业评级，由于市场估值中枢上行和市场对公司未来大平台化的预期我们上调目标价120%至110 元港币，对应3.7x2026e P/B，较当前股价有38%的上行空间。
风险
竞争加剧导致稼动率下滑、晶圆价格下降。