来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
研究助理涂标
本报告完成时间 | 2025年11月7日
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本周菜系油粕波动较大，整体来看菜粕表现偏强，菜油先抑后扬。题材来看周初受加拿大总理偏强硬表态刺激，中国菜系进口预期恶化，但最大驱动仍为中美大豆采购协议带来的情绪刺激，导致菜粕跟随豆粕上行。
即便中加经贸关系边际上继续恶化，也无更多新增影响
APEC会议期间，市场预期中加经贸政策有望调整，但会议结束后加拿大总理表态称暂时无法取消对华电动汽车关税，菜籽贸易悬念再起。24年9月至今，每当中加经贸关系遭遇挫折，往往带来内盘菜系油粕的情绪性上行。但需要强调的是，25年9月开始，中国进口加菜籽已经实质性暂停，9月到港的加菜籽也主要用作保税区加工后转口贸易，无法对内盘产生实质影响。另外，中国沿海油厂菜籽库存&压榨数量已经见底，菜籽供应转紧题材已经到极限水平，边际上不买加菜籽也无法进一步减少供应。
加菜籽消化悬念转向美国，ICE菜籽随CBOT豆系波动
理论上，中加经贸关系转紧应该会带来ICE菜籽的明显回落，但本周加拿大市场整体反应程度有限，期间跟随CBOT大豆还出现过上行，总的来说在跟随美国市场情绪波动。若加拿大无法对华出口，其菜籽及油粕将更多依赖美国市场，ICE菜籽和CBOT大豆的联动性将进一步增强。从目前来看，若加拿大选择在短期内不取消对华关税，或暗示其政策方向仍倾向美国市场。
菜系阶段性缺乏自身逻辑，主要跟随国际油脂及蛋白情绪波动
在周初，我们看到国内菜粕与菜油走势的情绪性分化，菜粕明显强于菜油，这主要是因为当前核心驱动在于CBOT大豆，而非菜系自身。受采购美豆预期影响，CBOT大豆明显上行，而国内方面也进行了成本逻辑修复，豆粕带动蛋白粕整体情绪好转，菜粕也随之受益。另外，欧盟EUDR又传来26年落地实施消息，导致欧盟市场蛋白粕情绪也出现好转，汉堡菜粕FOB价格来到257美元/吨。
菜油方面，由于美国政府仍在停摆，关于RVO的最后审批以及SRE豁免的再分配议题迟迟不能兑现，导致市场对于生物燃料投料产生悲观情绪，加拿大菜油能否依靠美国市场进行消耗出现新的悬念，导致其表现相对偏弱。不过，目前俄罗斯菜籽油对华12月DAP报价仍在8300-8400元/吨，税后到港成本或在9900-10000元/吨，报价仍然偏强。
后期需关注澳菜籽到港通关节奏
我们认为中加菜籽经贸议题情绪已经阶段性释放完毕，后期话题将转移到澳菜籽的到港通关节奏。由于市场开始计价中澳菜籽采购预期，近期澳大利亚菜籽在欧盟价格也水涨船高，已经超过乌克兰菜籽。随着时间进入11月中旬，澳大利亚新季菜籽逐步上市，其对华出口也将排上议程。按照物流预估，第1条澳大利亚菜籽船有望在11月下旬抵达中国市场，但具体检疫、通关流程还有悬念，最早入榨时间可能发生在25年年底至26年年初之间。目前来看，澳菜籽能否纳入01合约供应暂不明确，但纳入03及以后合约供应体系概率较高。
近端库存仍去化，有助于月间价差偏强
目前中国菜油&菜粕库存均处于去库趋势，而澳菜籽能否在26年1月前进行压榨尚有悬念，预计短期内油粕供应仍然偏紧，这有助于月间价差走强。总的来说，由于四季度缺乏水产刚需叙事，且大豆和豆粕库存处于相对高位，预计菜粕11月期间叙事空间有限，菜油则有望继续坚挺。不过，也需要关注俄菜油分布较为集中的华东地区是否出现菜油基差大幅回落的风险。
现阶段我们认为不宜继续遵循“中加经贸关系”逻辑惯性，交易重心需转移至CBOT大豆上。若中美贸易流重启，CBOT大豆对全球油脂油料估值的外溢作用或重新增强，ICE菜籽及内盘油粕也将随之波动。交易层面，考虑到近端油粕仍去库，而澳菜籽到港仍需时间，我们仍倾向于逢低做多1-5月间价差。后期若CBOT大豆转向，倾向于逢高沽空菜粕03合约，理由是澳菜籽到港预期、而年后菜粕缺乏刚需叙事。
