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【报告导读】
1. Q3火电业绩增长，核电、风电业绩承压。
2. 9月水电电量大幅增长，火电电量小幅下降。
3. 9月用电量增速放缓，主要由于三产、居民用电量增速下降。
Q3火电业绩增长，核电、风电业绩承压。2025年前三季度，SW火电、水电、核电、风电、光电板块分别实现归母净利润696.9、513.2、165.8、129.1、25.7亿元，同比增速分别为16.8%、3.3%、-12.4%、-16.4%、86.0%；2025年第三季度，SW火电、水电、核电、风电、光电板块分别实现归母净利360.1、282.9、84.5、24.5、13.5亿元，同比增速分别为34.3%、-1.6%、-16.5%、-35.6%、169.5%。
9月水电电量大幅增长，火电电量小幅下降。9月规上工业发电量8262亿千瓦时，同比增长1.5%，增速比8月份放缓0.1pct。9月火电、风电由增转降，水电由降转增，核电增速放缓，太阳能发电增速加快。9月规上火电、水电、核电、风电、太阳能发电量同比分别-5.4%、+31.9%、+1.6%、-7.6%、+21.1%，增速较8月变化分别为-7.1pct/+43.0pct/-5.9pct/-27.8pct/+5.2pct。其中水电发电量大幅增长是由于全国主要流域来水改善，叠加去年同期低基数影响。以长江上游为例，2025年9月三峡水库入库和出库流量同比分别大幅增长93.6%和187.9%，充沛的来水也对火电发电量造成一定挤压。
9月用电量增速放缓，主要由于三产、居民用电量增速下降。9月全社会用电量8886亿千瓦时，同比增长4.5%，增速较8月放缓0.5pct；其中一产/二产/三产/居民生活用电量分别为129/5705/1765/1287亿千瓦时，同比变化分别为+7.3%/+5.7%/+6.3%/-2.6%，较8月增速变化分别为-2.4pct/ +0.7pct/ -0.9pct/ -5.0pct。9月三产、居民用电量增速下降主要由于今年高温天气较去年有所缓解。根据国家气候中心数据，2024年9月、2025年9月全国平均气温分别为18.8℃、18.2℃，较常年同期分别偏高1.7℃、1.0℃。
投资建议
绿电：十四五收官之年能耗目标考核有望催化绿电需求，同时新能源可持续发展价格结算机制建立后行业未来的收益预期更为明朗，建议把握板块拐点性机会。火电：受“反超产”“反内卷”政策核查等因素影响，7-9月煤炭产量同比均有所下滑，叠加近期迎峰度冬前补库需求，截至11月5日秦港5500大卡动力煤市场价反弹至799元/吨，较年内低点上涨190元/吨，但同比仍有48元/吨跌幅。电价方面，2026年年度长协电价即将开始签约，预计北方省份长协电价仍将维持相对坚挺。水核：利率下行周期中，红利属性较强的水电、核电具备长期配置价值，同时核电还具备较高的远期成长性加持。
风险提示
装机规模不及预期的风险；煤炭价格大幅上涨的风险；行业竞争加剧的风险等。
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本文摘自：中国银河证券2025年11月11日发布的研究报告《【银河环保公用】行业月报_Q3火电业绩增长，核电、绿电业绩承压》
分析师：陶贻功、梁悠南
研究助理：马敏
评级体系：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。