机构：中金公司
研究员：徐卓楠/柳政甫/刘玉雯
FY25 业绩低于我们预期
FY25 实现营业收入169.03 亿港币，同比-8.2%，净利润20.63 亿港币，同比-10.4%，扣非净利润23.47 亿港币，同比+1.3%，业绩低于我们预期，主因公司减值计提影响。公司计划派息每股27 港仙，派息率达50.8%。
发展趋势
1、内销售市场承压下滑，欧洲市场保持亮眼增速。1）内销：受市场疲软和市场竞争加剧影响，FY25 内销收入99.27 亿港币，同比-17.2%，FY25 剔除铁架实现收入89.92 亿港币，同比-16.5%，其中沙发收入65.84亿港币，同比-15.4%，其中销量/ASP 同比分别-10.6%/-5.4%；床垫收入24.08 亿港币，同比-19.4%；2）外销：FY2025 北美市场收入44.20 亿港币，同比+3.2%；市场拓展和客户稳定影响下，欧洲及其他海外市场收入14.69 亿港币，同比+22.9%，HG 收入 7.77 亿港币，同比+15.3%。我们预计关税扰动下，公司凭借优质供应链和客户，有望保持稳健增长趋势。
2、降本增效效果较好，毛利率持续提升。经营效率提升和原材料成本稳定影响下，公司 FY2025 毛利率为40.5%，同比+1.1ppt，其中北美市场毛利率同比+4.4ppt。销售费用率18%，同比+0.19ppt，管理费用率4.44%，同比-0.75ppt，财务费用率0.87%，同比-0.21ppt，受减值计提影响，净利率 12.20%，同比-0.3ppt。我们预计随着公司原材料稳定和降本增效推进，公司盈利水平有望保持较为合理水平。
3、线下门店持续优化，后续有望加快线上渠道布局。1）线下：受门店优化调整影响，FY2025 公司门店净增131 家至7367 家，受门店优化战略影响，下半财年较上半财年净减149 家门店，FY2025 线下门店收入同比-16.6%至67.99 亿港币，我们认为随着后续公司加快系列品牌门店布局完善，门店或将保持拓张趋势。
盈利预测与估值
考虑到内销市场需求承压，外销受关税扰动，我们下调FY2026 净利润21%至21.28 亿港元，引入 FY2027 净利润预测22.55 亿港币，当前股价对应FY2026/FY2027 8/7 倍 P/E。维持跑赢行业评级，考虑估值切换和盈利预测调整，下调目标价 7%至 6.5 港币，对应 FY2026/FY2027 12/11 倍 P/E，较当前股价有 53%上行空间。
风险
原材料价格大幅度波动，地产景气度下行超预期，海外贸易风险。