2025年11月下旬，三生制药旗下专注脱发治疗业务的蔓迪国际正式向港交所递交招股书，计划分拆独立上市。
然而，与其靓丽的财务数据一同引发市场关注的，是公司上市前的一项非常规操作：2025年上半年突击分红7.7亿元，这一数字相当于当期净利润的4.4倍，甚至超过2022年至2024年三年累计分红总额。
这一举动被市场解读为控股股东在上市前进行的最大化套现，为这家“脱发经济”龙头企业的上市前景蒙上了一层阴影。
“脱发经济”龙头成色几何
蔓迪国际的核心竞争力源于其在中国脱发药物市场的领先地位。招股书显示，其主打品牌“蔓迪”已连续十年占据国内脱发药物市场榜首，2024年市场份额达到57%。这一市场地位背后是庞大的患者群体：灼识咨询数据显示，2024年中国有超过3.38亿人受到脱发问题困扰，其中60%以上年龄在35岁以下，脱发问题呈现明显的年轻化趋势。
庞大的市场需求推动了蔓迪国际业绩的持续增长。2022年至2024年，公司营业收入从9.82亿元增长至14.55亿元，年均复合增长率达21.7%；净利润从2.02亿元攀升至3.9亿元。更引人注目的是其毛利率水平，长期维持在80%以上，2024年达到82.7%，远超行业平均水平。
然而，亮眼业绩背后隐藏着结构性风险。蔓迪国际收入高度依赖单一产品系列，2022年至2025年上半年，“蔓迪”系列产品收入占比始终超过90%。这种依赖程度随着公司2024年推出第二代米诺地尔泡沫剂有所缓解，但新品收入贡献仍不足40%，难以改变产品单一化的局面。
上市前分红：股东利益与公司发展的平衡术
蔓迪国际上市前的高额分红行为引起了市场广泛关注。2022年至2024年，公司分红金额分别为2.5亿元、4亿元和0元，而2025年上半年突然宣派7.7亿元股息，超过前三年分红总和。这一分红规模相当于公司当期1.74亿元净利润的4.4倍，导致公司流动资产净额从2024年底的5.95亿元骤降至2025年上半年的40万元。
这一操作的最大受益者是公司实控人娄竞、邢丽莉夫妇。通过三生制药持有蔓迪国际87.16%的股份，夫妇二人从此次分红中获得了大部分收益。
值得注意的是，在实施巨额分红的同时，公司的研发投入却呈现不稳定状态。2025年上半年，蔓迪国际研发费用骤降至1950万元，仅为2024年同期的三分之一，研发团队规模仅为46人。与此形成鲜明对比的是销售费用持续高企，2025年上半年销售费用达3.74亿元，占收入比重高达50.4%，意味着消费者每购买一瓶蔓迪产品，一半花费用于支付其营销成本。
前景挑战：专利到期与市场竞争双重压力
蔓迪国际面临的最大挑战在于其核心专利将于2028年到期。专利保护失效后，预计将有大量仿制药品涌入市场，可能引发“价格战”，对公司现有的市场地位和定价能力构成严重威胁。
事实上，竞争压力已经显现。2024年，蔓迪核心产品酊剂在省级药品集采中中标价格下降52%。同时，随着米诺地尔批文放开，福元医药、民生健康、华润三九等多家药企的同类产品已获得批准，市场竞争日趋激烈。
除了传统药企的竞争，蔓迪国际还面临消费品牌的跨界挑战。珀莱雅旗下品牌推出防脱固发安瓶精华，欧莱雅专业线推出DERCOS防脱系列，这些品牌在营销和渠道方面具有独特优势。
上市募资与未来战略
根据招股书，蔓迪国际此次上市募资计划用于提高研发能力、策略性业务合作、数字化运营迭代以及品牌建设等。公司正在拓展新产品线，包括治疗白癜风的D2501和治疗肥胖相关的WS2505等。其中，司美格鲁肽注射液已进入III期临床试验，计划2026年提交注册申请，有望切入火热的体重管理市场。
然而，这些布局短期内难以贡献显著收入。司美格鲁肽注射液最快2026年才能提交注册申请，其他在研产品进度更为早期。这意味着，未来两到三年，蔓迪国际仍将高度依赖米诺地尔系列产品，而这一时期正是公司面临专利到期和竞争加剧的关键阶段。
结语：光环下的隐忧
蔓迪国际凭借在脱发治疗领域的先发优势，建立了领先的市场地位和强劲的盈利能力。然而，上市前的巨额分红、持续高企的销售费用、不稳定下滑的研发投入，以及即将到来的专利到期和市场竞争压力，都使其上市后的发展路径充满挑战。
对于投资者而言，需要理性看待蔓迪国际的短期财务数据和长期发展潜力。在“脱发经济”赛道热度背后，企业持续的创新能力和多元化的产品布局才是支撑长期价值的关键。蔓迪国际能否借助上市契机，突破当前的发展瓶颈，市场将拭目以待。
（注：本文结合AI工具生成，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）