机构：长江证券
研究员：杨洋
事件描述
5 月22 日，联想集团发布FY2025 财年第四季度及全财年业绩， FY2025 公司实现营收690.77亿美元，同比+21.48%；归母净利润13.84 亿美元，同比+37.01%。毛利率16.07%，同比下滑1.17pct；归母净利率2.00%，同比增长0.22pct。FY2025 Q4 公司实现营收169.84 亿美元，同比增长22.78%；归母净利润0.9 亿美元，同比下降63.71%。
事件评论
FY2025 Q4 GAAP 净利润下滑主因认股权证会计处理影响，Non GAAP 净利润超预期。
公司2025 年1 月8 日发行可转债以及认股权证，其中与认股权证相关的衍生金融负债的公允价值与股价走势呈现负相关，FY2025 Q4 单季度对联想GAAP 净利润造成1.18 亿美元的亏损，此外可转债的名义利息同样产生表观负面影响。实际上FY2025Q4 联想实现Non GAAP 净利润2.78 亿美元，同比增长25.08%。考虑到认股权证后续仍会对GAAP净利润产生影响，Non GAAP 净利润更能反应公司实际经营层面的增长态势。
IDG 业务稳健增长，非PC 产品多点开花。FY2025 公司IDG 部门实现营收3647 亿元，同比增长13%；运营利润率达到7.2%。PC 作为公司基石业务，FY2024 营收同比增长11%，市占率提升至23.7%，超越第二名3.6pct，在消费电子需求波动的形势下，持续发挥龙头稳健增长优势。FY2025 非PC 业务营收占比达到47%，同比增长5pct，其中：
（1）智能手机业务营收同比增长27%创历史新高，其中亚太地区同比增长179%，欧洲-中东-非洲区同比增长32%，主因高端机型razr 折叠屏销量表现优异；（2）平板电脑FY2025 销量同比增长15%。展望后续，2025 年是公司AIPC 全球推广的元年，智能手机、平板电脑等产品全新爆发，公司“一体多端”的生态系统持续丰富。
ISG 业务连续盈利趋势已现，SSG 业务解决方案占比持续提升。FY2025 ISG 部门实现营收1048 亿元，同比增长63%创历史新高，并自上季度扭亏后连续两季度实现盈利。细分来看云基础设施业务（CSP）营收突破100 亿美元，同比增长92%，海内外客户均有重大突破；企业基础设施业务（ESMB）营收同比增长20%创历史新高。FY2025 SSG 部门实现营收610 亿元，同比增长13%，运营利润率继续维持21.1%的高位。解决方案和“即服务”占比达到58%，同比提升4pct。联想集团紧握AI 时代大趋势，以基础设施+解决方案一栈式服务各类型客户，“一擎三箭”体系渐成。
AIPC 大势所趋，全球化龙头关税无虞。5 月8 日联想联想创新科技大会发布天禧个人超级智能体，进一步强化AIPC 的自主认知决策能力，凸出联想将AIPC 打造成个人助理的先进理念。近期关税扰动对联想产能调配产生影响，但长期来看联想有应对关税及地缘风险的充分经验，销售地区以及产能分布均遍布全球各大洲。伴随下半年AIPC 加速渗透+AI 服务器订单持续放量，看好联想持续发挥AI 云端协同的龙头优势，预计FY2026-FY2028 实现归母净利润16.65/19.16/22.14 亿美元，维持“买入”评级。
风险提示
1、消费电子需求不及预期；
2、地缘政治因素影响。