机构：开源证券
研究员：诸海滨
2025Q1 公司实现营收2.42 亿元（+12.12%），归母净利润0.28 亿元（-5.12%）万源通2025Q1 实现营收2.42 亿元（+12.12%），归母净利润2841.97 万元（-5.12%）。2024 年，公司实现营收10.43 亿元（+5.96%），归母净利润1.23 亿元（+4.45%）；其中单面板产品收入为2.55 亿元（-3.20%），双面板产品收入为2.85 亿元（-3.49%），多层板产品收入为4.31 亿元（+18.85%）；销售毛利率为22.39%（-2.00pct），净利率为11.83%（-0.17pct），受下游客户调价以及贵金属价格上涨影响，公司盈利能力有所承压。考虑到公司产品结构持续优化&积极布局海外市场，我们看好未来公司高端PCB产品在下游领域应用潜力，维持2025-2026年盈利预测并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为1.40/1.56/1.82 亿元，EPS 分别为0.92/1.03/1.20 元/股，对应当前股价的PE 分别为32.7/29.3/25.2 倍，维持“增持”评级。
全球PCB 产业呈现复苏迹象，人工智能等新兴行业有望贡献增量需求伴随去库存逐步完成&人工智能等行业迅速发展，全球PCB 行业逐步复苏。据Prismark 统计，2024 年全球PCB 总产值已达733.46 亿美元。Priskmark 预计，到2028 年中国大陆PCB 产值将达470 亿美元，2023-2028 年间CAGR 约为4.5%。
我国仍将保持全球PCB 行业主导制造中心地位，但受地缘政治&产业链重塑影响，全球PCB 行业逐步向泰国、越南等东南亚国家转移。人工智能、HPC、汽车电子等领域预计将产生增量需求。
计划投资建立泰国生产基地以布局海外市场，募投项目将于2026 年8 月完工为快速响应海外订单需求，公司拟成立泰国子公司以新建生产基地，计划总投资金额不超过2000 万美元。目前公司拥有东台和昆山两个生产基地。截至2024年末，公司单面板产能尚有富余，产能利用率为68.36%；双面多层板产能基本饱和，产能利用率为91.73%。公司募投项目“新能源汽车配套高端PCB 项目（年产50 万平方米刚性线路板项目）”预计2026 年8 月完工，公司已于2025 年2月完成对该项目实施主体子公司江苏广谦增资2.56 亿元工商变更登记等手续。
风险提示：原材料价格波动风险、技术升级迭代风险、市场竞争加剧风险