机构：中信建投证券
研究员：崔世峰/于伯韬
核心观点
2025Q3 前瞻：我们预计三季度美团外卖业务亏损超170 亿元，亏损在本季度见顶；四季度以来，竞争烈度有所缓解，补贴逐步回归理性，美团外卖单量市占有所回升，预计外卖UE 亏损有望减半。到店酒旅方面，预计三季度收入增速环比进一步下行，OPM 下探至30%以下。高德扫街榜推出以来，四季度阿里到店业务短期并未看到大规模进展，仍需关注明年上半年阿里加码到店业务的潜在或有影响。新业务方面，预计三季度亏损相比上半年季度并未显著增加，但四季度受Keeta 巴西开城影响，预计单季亏损将环比显著攀升。长期看，外卖出海远期利润空间广阔，有望增厚美团的估值弹性。
简评
CLC：竞争加剧导致利润阶段性承压。到家业务方面，受闪购大战影响，我们预计三季度美团外卖业务亏损超170 亿元（淘宝闪购整体亏损超350 亿元），UE亏损超2 元，闪购业务亏损超20 亿元（UE 亏损超2 元），预计外卖业务亏损在本季度见顶。四季度以来，竞争烈度有所缓解，补贴逐步回归理性，美团外卖单量市占有所回升，预计外卖UE 亏损有望减半。到店酒旅方面，受到家分流以及宏观消费压力影响，预计三季度收入增速环比进一步下行，OPM 下探至30%以下，主要受到家到店会员补贴联动影响。高德扫街榜推出以来，四季度阿里到店业务短期并未看到大规模进展，仍需关注明年上半年阿里加码到店业务的潜在或有影响。
新业务：关注Keeta 巴西业务对利润端影响。预计三季度新业务亏损约23 亿元。10 月底，Keeta 在巴西正式启动运营，并计划在年底前进驻巴西最大城市圣保罗，进一步覆盖南美核心消费区。参考滴滴今年三季度在巴西地区投入，我们预计Keeta 四季度投入量级或高于此前市场预期，预计四季度美团新业务整体亏损不低于30 亿。展望26 年，我们认为美团新业务亏损或不低于25 年，具体仍取决于巴西市场竞争烈度、中东市场减亏节奏，以及Keeta 在其他区域的或有开展计划。长期看，外卖出海远期利润空间广阔，Keeta 远期的利润天花板或与国内相当。
盈利预测和估值：我们预计美团FY25-27 收入分别为3672.64 亿元、4502.61 亿元、5374.67 亿元，增速分别为8.79%、22.60%、19.37%，Non-GAAP 利润分别为-127.41 亿元、221.91 亿元、432.60 亿元。维持“买入”评级，给予目标价139.84 港元，对应2027 年18X PE。
风险提示：四季度指引不及预期；外卖UE超预期亏损；外卖单量超预期降速；外卖终局市占率不及预期；到店酒旅增长低于预期，到店酒旅经营利润率低于预期；到店酒旅远期竞争格局的不确定性；社区团购减亏低于预期；其他新业务投放超预期；Keeta 在海外地区盈利节奏低于预期；汇率超预期变化引发汇兑损益超预期变化及未分配项目超预期变化；潜在的互联网政策监管风险；股东回报低于预期；税率超预期回升；美联储降息进程低于预期，继续压制港股市场整体表现；中美关系发展的不确定性；南非股东减持风险；其他影响港股中概互联整体表现的海外风险因素。