机构：中金公司
研究员：林骥川/陈婕
FY25 业绩符合我们预期
公司公布FY25 业绩：收入同比增长11.7%至78.4 亿港币；归母净利润同比增长28.4%至1.8 亿港币。其中，2HFY25 收入同比增长11.2%至38.6亿港币，归母净利润同比增长219.6%至1.2 亿港币。FY25 业绩符合我们预期。此外，公司宣布FY25 派发末期股息每股4.3 港仙，对应全年派息比例为45.3%。
创新产品和多品牌客户带动下，FY25 运动产品增速。FY25 两大主业贴身内衣/运动产品收入分别同比+3.0%/+26.9%至42.4/29.3 亿港元，其中运动服装产品增长得益于多品类开发和多个成长性品牌客户的开拓，运动胸围产品实现高双位数增长，功能性服装如Polo、Jacket、Legging 等产品收入同比增长近50%至超11 亿港元；2HFY25 贴身内衣/运动产品收入分别同比+4.4%/+22.0%至20.0/16.1 亿港元。FY25 消费电子配件收入同比+43.2%至4.1 亿港币，主要因新产品上市前备货；胸杯及其他配件产品收入同比-15.0%至2.5 亿港元，主要因停止鞋履业务。此外，平稳的消费环境下，FY25 维密中国收入同比+4.4%至19.7 亿港元，其中电商收入同比增长双位数、门店收入同比下滑低单位数，净利润同比+0.2%至0.86 亿港元。
产能利用率提升带动毛利率提升，搬迁开支影响利润。产能利用率提升下，FY25 毛利率同比+0.8ppt 至23.4%。费用方面，FY25 销售/管理/研发费用率分别同比+0.1ppt/+0.1ppt/+0.1ppt 至2.2%/8.1%/3.9%，均较为稳定；财务费用率同比-0.4ppt 至4.4%。此外，公司国内生产基地搬迁产生其他经营开支2.2 亿港元。总体而言，FY25 归母净利率同比+0.3ppt 至2.3%。
发展趋势
订单方面，我们预计1HFY26 订单能见度较高，而美国关税政策及其对消费者购买力的影响仍尚不明朗，2HFY26 订单状况难以判断；分品类看，我们预计贴身内衣板块维持稳健，运动产品得益于Bonding 服装带动仍有增长，消费电子受备货节奏影响有所波动。费用支出方面，公司计划将持续推行降本增效措施，包括减少资本开支和债务，以及公司预计国内生产基地搬迁带来的劳务赔偿将在FY26 全部完成。
盈利预测与估值
考虑到美国关税政策及其影响尚不明朗，下调FY26 盈利预测27.8%至2.2亿港元，并引入FY27 盈利预测3.6 亿港元，当前股价对应FY26/FY27 分别12x/7xP/E，维持跑赢行业评级。下调目标价21%至2.38 港元，对应FY26/FY27 分别13x/8xP/E，较当前股价有13.3%的提升空间。
风险
关税政策风险，终端需求疲软，产能爬坡不及预期等。